导读：早在2007年的2月，马拉松资本的投资者文章就提到了信贷标准的降低。他们用了“传递包裹”这样一个比喻。大家把一个有“炸弹”的包裹不断传递下去，只要不在自己手里爆炸，就不会有事（PS. 我们小时候好像玩过一个类似的游戏）。当然，有炸弹的包裹最终还是要爆炸的。马拉松资本发现，无论是银行还是房地产，都在2007年出现了标准大幅放松的特征。劣币正在驱逐良币，严守要求的金融企业正在失去市场份额。当然，不断一年，全球金融危机也随之爆发了。以下是我们的全文翻译，如果你喜欢，希望多转发支持。

文章来源 | 《资本周期》4.6-4.8

传递包裹（2007年2月）

证券化债务市场是造成私人股本狂热的原因。

几乎没有一天不传出即将进行私募股权竞标的传闻，猎物的规模已经扩展到包括被视为国家机构的公司（在英国，包括BAA、the airport group、Boots、the high street chemist等公司）。这导致了公众对私募股权这只“蝗虫”进行资产剥离和逃税。在英国，目前愤怒针对的是私募股权公司的负责人，无论是富人还是外国人，他们都是完美的替罪羊。

但是，我们认为，如果必须有一个真正的罪魁祸首，那就是债务市场。债务为收购提供了大部分火力。在交易价格不断提高的情况下，较低的点差和更宽松的贷款条件仍可以实现在私募股权交易预期高回报上的不可思议的投入。简而言之，了解私募股权业务在于理解信贷领域的发展。

首先，信贷利差已经压缩。这是一个全球性的现象，而不是欧洲现象。穆迪的一位高级分析师在最近的一次会议上将这种现象归咎于亚洲和中东的"储蓄过剩"。太多的资金追逐太少的"优质"金融资产。在欧洲信贷市场，商业银行提供的收购融资比例也下降。银行在杠杆贷款中所占的份额从十年前开始的90%以上降至如今的不到60%。除了银行，欧洲收购债务市场的份额越来越大，证券化信贷工具：即债务抵押债券（CDO）、抵押贷款债务（CDO）、以及对冲基金。信贷市场的这种发展发生在许多年前。在欧洲，近期的趋势在收购融资风险较高的部分更为夸张，在过去18个月中，传统银行贷款机构基本上消失了。

欧洲银行因为关注相关的公司关系而坚持贷款的日子已经一去不复返了，更不用说净利息收入了。这些事态发展产生了一些影响。首先是道德风险方面。由于银行对来自他们的债务持有较少，必然会对长期信贷质量不那么关注。英国金融服务管理局最近的一项调查发现，银行平均在交易完成120天内，将81%的风险敞口分配给最大的收购交易。

例如，Svenska Handelsbanken是一家谨慎的机构，也是唯一一家在1990年代初银行业危机中毫发无损的瑞典银行，但目前在瑞典企业贷款市场的市场份额正在丧失。除非有准备将贷款保留在帐簿上的规定，否则银行有不签订贷款协议的政策。人们很容易得出结论，其最近的市场份额损失是由于竞争的银行采用“Pass the parcel （传递包裹）”业务模式以及随之而来的信贷标准降低所致。我们注意到，在其他地方出现了现成的贷款方案，为渴求费用的投行提供的私人股本交易提供资金。毫无疑问，斯泰普融资是用来从潜在投标人那里榨取尽可能高的价格。而毋庸置疑的是，提供此类债务的投资银行不会长期持有这种债务。

《金融时报》最近的一篇文章提供了信用水平下降的更多证据，金融城的一位律师抱怨说，如今似乎没有人在就与潜在公司违约有关的信贷机构间的安排进行谈判。律师向大约50个基金发出贷款协议草案后，没有收到关于违约安排条款的评论。过去，每一条条款都会有麻烦。信用评级机构标准Standard＆Poor’s最近进行的一项调查发现，被完全摊销的高级公司债务比例已从2002年的41％降至2006年的25％。另一个发现是，超额现金流量占杠杆收购公司债务摊销的比例有所下降，从而有更多资金可用于向发起人支付股息。

对于参与这种传递包裹（pass the parcel）的银行来说，在信贷市场转向时，总会有被抓住的风险。此外，银行在摆脱潜在的有毒信贷风险方面可能不像它们声称的那么聪明。一旦分拆，证券化债务可能最终回到同一家银行的自营交易柜台。FSA最近对银行进行的一项调查发现，只有50％的受访者能够表明他们认为债务已分配到了哪里。HBOS首席执行官安迪·霍恩比（Andy Hornby）曾表示，杠杆贷款风险最终在哪里出现的问题，是英国银行目前面临的最大问题之一[1]。

对于私募股权公司来说，未雨绸缪的态度似乎是完全合适的，尽管违约率上升的情况不太可能使他们毫发无损。然而，从上市股票投资者的角度来看，对欧洲金融业保持谨慎态度是明智的。尽管广泛采用了始发然后分配的银行惯例，但银行资产仍继续创下新高。然而，事实证明，承担风险比推卸责任更容易。

注：

[1]Hornby可能会花时间寻找家门口的风险。根据英国国会报告，HBOS最终因“HBOS公司部门不计后果的贷款政策”而失败。

房地产嘉年华（2007年2月）

西班牙人在过去的几年里变得疯狂。

“弯曲的树永远不会伸直树干”。

——西班牙谚语

最近，西班牙房地产开发商Astroc Mediterraneo吸引了我们的注意。该公司于去年上半年进行了首次公开募股（IPO），引人瞩目：即使按照当前西班牙股票牛市的标准，Astroc的股价表现也同样出色。自上市以来，该公司股价已上涨超过10倍，市值约为80亿至90亿欧元，成为欧洲第五大地产公司。拥有51%股权的董事长兼创始人Enrique Banuelos突然成为西班牙最富有的人之一。管理层正利用这一强劲的市场表现，再发行20亿欧元的股票。

其他西班牙房地产公司也同样炙手可热。欧洲最大的写字楼业主Metrovacesa目前的市盈率高达100％，比其它欧洲房地产公司溢价高很多，不过部分原因是该公司最大的两个股东之间为争夺公司控制权而展开的斗争。该行业股价的上涨吸引了新的资本。去年，西班牙有4家房地产公司首次公开募股（IPO），相当于过去四年该行业的上市总数。

这些故事说明了西班牙的一个特色，这对任何最近的游客来说都是显而易见的—在过去的几年里，西班牙人似乎已经疯狂了。起重机比比皆是，每个主要城市中心都变成了一个巨大的建筑工地。根据人们认为的估计数，建筑业占西班牙经济产出的15%至20%，而欧洲的平均水平远低于10%。尽管西班牙的人口不到西欧人口的15%，但它现在占欧洲大陆每年水泥消费量的一半。

建筑热潮的一个原因是，过去几年来，西班牙与希腊、葡萄牙和爱尔兰等较小经济体一道，是欧盟大约三分之二的凝聚基金（Cohesion Funds）的受益人。这笔钱已经用于道路、桥梁、机场和其他大型基础设施项目上。随着西班牙在欧盟基金中的份额开始下降，转而支持价值较高的受援国，西班牙政府计划增加自己的基础设施预算，以弥补部分不足。

接着是住宅建筑蓬勃发展的市场。西班牙庞大的建筑规模令人叹为观止：每年约有80万套房屋开工，约占整个欧洲新建房屋的三分之一。自1997年以来，西班牙的住房存量翻了一番。这在一定程度上反映了外部需求，尤其是英国人，德国人和斯堪的纳维亚人购买的第二套住房的数量，以及大量移民。西班牙的经济繁荣吸引了大批来自欧盟以外的工人，移民人数从2000年的2％上升到如今的9％以上[2]。

在人们充满信心的情况下，移民仍然泛滥成灾，有没有理由相信繁荣不会继续？首先，房价通胀似乎正在放缓。家庭债务已达到可支配收入的130％，自2001年以来上升了近50个百分点，是欧洲最高的水平之一。由于西班牙被欧元锁定，利率远低于如此强劲增长的经济所能看到的水平。虽然还债成本仍然相对可承受，但有一点：家庭根本不想承担任何更多的债务。另一个担忧是，对于希望购买度假屋的外国人而言，西班牙的房产已不再这么有价值了—许多人可能更喜欢地中海地区的廉价替代品，例如希腊，土耳其和克罗地亚。

住房建设步伐放缓对于西班牙的许多城市来说是个坏消息，这些城市从出售建筑许可到渴望发展的开发商中获得了可观的收入（似乎没人知道多少）。虽然大部分交易都出格，但这是一笔不小的交易，涉及一些晦暗的交易—几年前，南部城市马贝拉（Marbella）因非法开发而爆发丑闻，当局的调查以市长被捕而结束。据说这个国家似乎很难让任何人接受50欧元或100欧元的纸币，大约占整个500欧元纸币发行量的四分之一。毫无疑问，这些现金大部分以这样或那样的方式在建筑业中流动[3]。

西班牙的经济已经变得依赖于建筑业，该产业雇用了约22％的劳动力。与爱尔兰不同，爱尔兰是过去的欧洲外围经济体，过去几年来经济增长非常强劲，但西班牙并没有获得同样的生产力增长。尽管移民在一定程度上限制了工资上涨，但单位劳动力成本仍在攀升至欧元区平均水平的两倍，这使西班牙成为一个越来越缺乏竞争力的地方，尤其是在生产力缺乏增长的情况下。这表明，外国直接投资已从2000年占GDP的4％减半，到2005年不到2％，这是事实，因为外国公司正在寻找更具竞争力的投资场所。如果西班牙使用浮动货币，那么人们会期望通货膨胀率较高和生产率增长较低的组合会被汇率下降所抵消。当然，西班牙陷入欧元区，不能贬值以恢复失去的竞争力。

西班牙的经济继续保持远高于欧洲平均水平的增长速度，但越来越多的经济增长是通过企业和家庭借款获得的。其效果是，西班牙的经常项目逆差（用来衡量一个经济体相对于其生产和储蓄的消费和投资额）迅速膨胀，到2006年底达到GDP的8.8％，甚至高于美国（美国经常账户逆差为6.8%）。以绝对美元计算，西班牙的经常账户赤字位居世界第二，仅次于美国。随着欧洲利率逐渐上升，偿还西班牙的债务负担变得更加痛苦。很难看出它是如何可持续的。软着陆是可能的，但这需要长期低于平均通货膨胀率和工资增长，而不会过度损害消费者和商业信心，这是难以设想的。对于西班牙经济，甚至对于Seor Banuelos.来说，未来可能要艰难得多[4]。

注：

[2]事实证明，大部分移民与西班牙的房地产繁荣有关。泡沫破裂后，这种移民趋势逆转了趋势，2013年，超过半百万的外国人离开了该国。

[3]西班牙房地产繁荣的崩溃打开了一罐蠕虫。在日益敌对的公众视线下，蠕虫蠕动了数年。2014 年 10 月，几起腐败丑闻曝光。当月，西班牙银行纾困基金就两家当地储蓄银行（称为"cajas"）价值15亿欧元的明显不规范的房地产和债务业务与检方进行了接触。大约在同一时间，西班牙对涉及议员，公务员，建筑商的地方政府腐败进行了调查，逮捕了数十人。雪上加霜，Bankia（一家金融集团于2010年从几家倒闭的储蓄银行中创建）的前董事长和一家被并入Bankia的cajas银行前首席执行官被传唤到法官面前，回答有关涉及数十名Bankia高管（所有地方政党和工会的政治任命者）的丑闻的问题—据说他们使用所谓的“黑信用卡”花费了银行数百万欧元。公众对西班牙腐败的厌恶促成了激进的左翼政党Podemos的崛起。

[4]本文发表后不久，Astroc Mediterraneo的股价在一周内暴跌70%，因为一份审计报告表明，Banuelos先生从他自己的公司购买了相当于年营业额65%的房产（路透社，2007年7月26日）

渠道投资（2007年2月）

德国银行系统的分散性使其特别容易发生意外。

截至目前，信贷市场动荡的两个主要欧洲受害者是德国银行，且都是中型银行。中型企业领域的上市专业贷款人IKB德意志工业银行（IKB Deutsche Industriebank），和德国容易发生意外的州立银行之一Sachsen LB，都必须由大型德国银行和国有机构的联合来纾困。德国银行业的断层似乎在于该行业的分散性，以及德国银行家被金融城狡黠之人欺骗的趋势。

在本世纪初，几家德国银行在房地产贷款方面遭受了重大损失。就在几年前，最大的州立银行银行之一WestLB，被迫减记其私募股权投资。这次，问题与称为“渠道”的投资工具有关，这些工具大多与银行的资产负债表无关。这就是他们如何惹上麻烦的。IKB和Sachsen为资产支持的商业票据市场的渠道融资。此类资金通常很廉价且短期，通常期限为90至180天。然后，将贷款收益投资于高收益的长期资产，例如抵押债务或资产支持证券，保荐银行只需要在发生问题时需过账少量抵押物即可偿还商业票据持有人。因此，只要商业票据可以以低于长期资产产生的收入资金成本进行展期，这些渠道就会为银行创造可观的利润。

在过去四到五年中，许多欧洲银行在这个市场非常活跃，大约有5,100亿美元的资产支持商业票据进入欧洲市场，而五年前仅为2,000亿美元，占1.2万亿美元资产支持商业票据市场的近一半。Sachsen和IKB是渠道模型的热心采用者。IKB的渠道——莱茵兰基金（Rhineland Funding）融资始于2002年，并迅速扩张，到今年年中，其资产达到140亿欧元。目前，IKB在莱茵兰的风险敞口为80亿欧元，而其一级和二级资本总和只有40亿欧元，最高市值不到30亿欧元。Sachsen的一情况与此类似，其奥蒙德码头（Ormond Quay）的渠道始于2004年，其资产总额已增长至170亿英镑，占该行680亿英镑总资产的四分之一，是其股本资本的11倍多。

尽管事情进展顺利，这种暴露程度似乎没有问题。然而，信贷旋转木马在几周前突然停止，当时人们对渠道中持有的多少“投资级”证券暴露于美国次级抵押贷款的担心浮出水面，而美国次级抵押贷款本身可能如评级所暗示的那样，并不那么安全。突然之间，在商业票据市场上融资变得不可能了，而且负债是它们承受不起的许多倍的债务，如果不是因为仓促安排的纾困，两家银行都将当场违约。

尽管IKB和Sachsen LB是最极端的例子，但在德国绝不是孤立的案例。事实上，德国国家银行似乎已经特别重视渠道模型。八个最大的州立银行都不是欧洲30个最大的银行之一，但是在使用渠道方面，它们都排在前30名中。Sachsen LB的奥蒙德码头（Ormond Quay）是欧洲最大的渠道之一，这是令人惊讶的，因为即使按德国标准，更不用说欧洲标准，Sachsen还是一家小银行。

那么，德国的市场结构又如何使其容易受到这些陷阱的影响呢？问题的部分原因在于德国银行体系的分散性。与大多数其他欧洲市场不同，在欧洲市场上已经出现了少量高利润的全国性银行，而在德国，即使是最大的私营银行也仅有个位数的市场份额。在国家担保终止后，区域性州立银行的公司贷款竞争能力变得更加困难，因为国家担保允许它们在批发市场以更低廉的价格借款，并在向企业放贷时削弱私营银行。欧盟在2005年停止了这一行动，挤压了利润。

Sachsen是前东德唯一的国家银行，要在这个仍然萧条的地区发展贷款业务，任务特别艰巨。在德国其他地方增加贷款，以及积极地扩大投资渠道，例如渠道，似乎是一个明智的解决方案。同样，IKB的增长受到其38％的股东，国有银行德国复兴信贷银行（KfW）为常规扩张筹集额外资金的意愿制约。相反，它通过表外工具实现增长，这种工具不受国内监管机构的监管，除了小型的回停贷款机制（本身可能是银行联盟）外，几乎不需要任何资本。

德国银行也面临道德风险—冒着其他人承担风险的能力。这或许可以解释为什么他们继续犯如此严重的错误。州立银行和其他公共部门银行（如IKB）承担的重大风险一定非常诱人，因为他们知道，德国政府担心中小企业的信贷供应情况，绝不会允许它们倒闭。

此外，基金经理在银行中几乎没有或没有股权。IKB的管理激励措施围绕年度股本回报率目标进行。这只会增加只有少量银行资本就能够赚取利润的渠道的吸引力。在最近一个财政年度，IKB超过40%的利润来自其结构性财务部门，其中包括渠道活动以及结构投资工具（SAV）的资产，这些资产的结构与IKB的渠道大致相同。该银行部门的利润率是其他银行部门的两倍以上。

我们也不能忽视德国银行家仅仅是一无所知的可能性-他们不了解自己所承担的复杂风险。就IKB而言，自1990年代末以来就一直在证券化并出售其贷款给Mittelstand公司，这些交易业务看起来似乎很熟悉。这家银行实际上以其风险管理为荣-在其最新年度报告中有25页致力于展示各种风险委员会如何监督银行活动，以确保风险最小化，并充分利用了其在证券化金融领域的专业知识。

毫无疑问，投行鼓励人们将风险严格控制，这些投行在建设莱茵兰、奥蒙德码头和其他渠道的产品方面产生了巨额费用。一些德国渠道奇怪的名字引起了我们在这方面怀疑的警觉。例如，人们用“波塞冬”（Poseidon）这个相当可以的称呼，有人认为这辆车最终会在水下吗？柏林国家银行的另一条渠道取了“查理检查站”（Check Point Charlie）的名字。在我们看来，这些可疑的名字似乎是由金丝雀码头的一些机智者联想出来的，而不是起源于汉堡或柏林。

尽管有些人可能认为德国银行业最近有所改善（目前为止，最大的上市银行似乎都没有陷入困境），只要行业结构仍然零散，德国银行家似乎注定会在更尖锐的全球金融游戏中扮演容易受骗的角色。

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