导读：英镑无风险利率工作组以开发和采用可靠的无风险利率替代LIBOR参考利率，2017年，SONIA正式被选做英镑市场的首选替代利率

作者｜刘茈尧　李璐「中国银行伦敦分行」

文章｜《中国金融》2021年第24期

英国是伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）的创始地，也是最早提出对LIBOR进行改革的国家之一，其监管部门对LIBOR改革高度重视。早在2015年3月，由英格兰银行牵头成立了英镑无风险利率工作组（RFRWG），以开发和采用可靠的无风险利率替代LIBOR参考利率。2017年，英镑隔夜平均指数利率（SONIA）正式被选做英镑市场的首选替代利率。

英国监管最新进展

英国金融市场行为监管局（FCA）和审慎监管局（PRA），连同英镑无风险利率工作组与金融机构和其他企业保持及时沟通，推动LIBOR改革如期进行。2021年3月5日，英国金融市场行为监管局发布了一项关于LIBOR终止报价的公告：2021年12月31日之后立即停止所有英镑、欧元、瑞士法郎、日元，以及1周和2个月期美元LIBOR报价。与此同时，2023年6月30日之后所有剩余期限美元利率终止报价。本次公告中，英格兰银行和英国金融市场行为监管局再次敦促全球市场参与者和监管当局提供活跃的LIBOR替代基准利率，以保证存量合同及后备条款的平稳过渡，维持金融稳定及金融市场的完整性。

鉴于英镑、日元、瑞士法郎和欧元LIBOR将于2021年12月31日停止，英国金融市场行为监管局在2021年9月29日确认：为避免参考1个月、3个月和6个月英镑和日元LIBOR遗留合约中断，要求LIBOR利率管理员在2022年期间发布这些期限的合成利率，以提供一个合理且公平的近似报价。这一合成利率为相关无风险利率的前瞻性期限利率（即为英镑提供的SONIA期限利率或为日元提供的TORF东京期限无风险利率，调整为360天计算基础）加上相应的衍生品市场国际掉期与衍生工具协会固定点差调整（即过去5年实际LIBOR与SONIA复利计息信用点差中位数）。

从2022年1月1日起，英镑与日元6种LIBOR设置将永久不具有代表性，合成利率将于2022年1月4日开始发布，发布周期暂定1年。FCA已确认合成英镑和日元LIBOR利率可以用于2021年12月31日或之前未更改的所有存量LIBOR合约（除清算衍生品外）。

SONIA计息方式与应用

英国当局已明确表示倾向于市场采用SONIA后置复合计息方式，该利率被英格兰银行和英国金融市场行为监管局视为英镑LIBOR最稳健和可靠的替代利率。贷款市场协会鼓励其成员自愿提交与无风险利率转换有关的交易细节，并定期在其网站上发布更新。自2020年底以来，越来越多的贷款市场参与者选择叙做直接挂钩无风险利率贷款，如麦格理资产管理为某基金提供的2.76亿英镑挂钩SONIA融资解决方案，吉尼斯（Guinness）也完成了1.5亿英镑挂钩SONIA的循环信贷额度贷款。

对于前瞻性无风险利率的期限利率，各国监管机构对其应用范围持有不同看法。英国对SONIA期限利率的应用仅局限在为贷款市场的部分交易提供可行的过渡选择，而美国监管机构和行业领导更认可芝加哥商品交易所（CME）的前瞻性期限利率担保隔夜融资利率（SOFR），认为其应用范围可以更为广泛，因为SOFR与LIBOR利率相似，有利于贷款方现金流管理以及操作便利。2021年9月英国无风险利率工作组确认ARRC推荐的前瞻性SOFR可应用于伦敦的美元业务。

在2017年金融行为监管局公告后，债券和衍生品市场相对较快地转向了无风险利率。英镑债券市场的转型成功由来已久，浮息利率债权以及大多数证券化产品自2018年6月起已开始挂钩SONIA。芝加哥商品交易所等主要期货交易所开始采用与SONIA和SOFR挂钩合同，强制向标准化场外衍生品中央结算的转变，也刺激了衍生品市场的发展。衍生品市场中挂钩SONIA交易的掉期份额自2020年8月起一直高于挂钩LIBOR的掉期份额。自2021年4月初以来，挂钩SONIA衍生品交易份额进一步增加，挂钩英镑LIBOR的新交易建议仅限于对现有头寸的风险管理和交易商之间交易。2021年第二季度末英国鼓励停止新发行2021年底后到期的非线性衍生品和交易所交易期货，到2021年第三季度末，已停止与英镑LIBOR挂钩的货币掉期产品。

存量LIBOR产品转换

LIBOR自创立以来一直作为全球债务金融市场最为重要的基准利率，被广泛用于贷款、债券、衍生品等各类金融产品中。针对大量将LIBOR作为定价标准的存量贷款协议，主要归纳以下处理方案。

• 签署转换协议主动转换

贷款市场协会最早于2020年9月发布了利率转换协议征求意见稿，目的是促进市场参与者清楚认识到银团贷款转换会涉及的问题。通过征询意见，贷款市场协会同年11月发布利率转换协议版本并于2021年3月30日进行更新，以符合贷款市场多币种定期贷款协议和循环贷款协议。2021年5月进一步更新的利率转换协议主要对英国脱欧后纾困条款进行了一些更改，并考虑欧元无风险利率工作组关于欧洲银行间欧元同业拆借利率（EURIBOR）回退触发事件和基于欧元无风险利率（ESTR）回退利率。转换协议为借贷双方实现贷款定价机制从LIBOR到无风险利率的预先转换，避免了过渡期期间双方的反复谈判和修订。

• 利用屏幕利率替代条款延迟决定

屏幕利率替代条款于2018年5月作为独立文件由贷款市场协会首次发布，随后于2020年2月28日纳入其推荐协议。修订后的屏幕利率替代条款为利率转换提供了灵活性，合同双方无需立即决定合同利率，而是通过一个包含多个屏幕利率替换事件的可选框架，基于友好协商而确定。屏幕利率替代条款无法彻底消除替代利率的不确定性，相比之下，利率转换协议更能尽早最大程度降低利率替代利率对融资的影响。

• 应用合成利率

如前所述，英国金融市场行为监管局为避免参考1个月、3个月和6个月英镑和日元LIBOR遗留合约中断，要求LIBOR利率管理员在2022年期间发布这些期限的合成利率，此方案只是为寻找最终替代利率提供的暂时过渡方案。

• LIBOR备选补充条款

衍生品市场国际掉期与衍生工具协会（ISDA）在LIBOR改革过程中发挥了关键作用。2020年10月9日，ISDA发布了LIBOR备选补充条款，修订了LIBOR的定义，并增加复合无风险利率和基于相关LIBOR和复合无风险利率之间的历史差异计算信用调整点差作为备选方案，在LIBOR终止日自动切换。《2022年IBOR后备条款补充文件》和《2022年IBOR后备方案议定书》已于2021年1月25日生效。从这一天起，ISDA回退机制（即调整后的无风险利率加上固定点差调整）被纳入所有按照ISDA标准利率衍生品定义的新衍生品合同。遗留非清算衍生品合同交易对手双方同意将其包括在内的，或合同中加入ISDA后备方案议定书的，也纳入了该回退机制。许多银行和交易双方已加入以上文件，增强了在衍生品行业发生备用方案触发事件时采用替代利率的确定性。

与融资相关的对冲条款不适用ISDA发布的备选补充条款，原因主要是更新后的LIBOR定义中转换为无风险复合利率的情况仅在特定的终止事件触发之后才会生效，大量有对冲的遗留贷款条款将在终止事件发生前进行修订，此类遗留的融资相关对冲交易则需双方协商主动修改其条款，并与融资转换保持一致。

挑战与建议

LIBOR改革面临的风险和挑战也在过去几年随LIBOR改革替代利率的日益清晰而不断变化。根据市场调研，市场参与者确定的三大转型挑战依次为：缺乏前瞻性无风险利率的期限利率、参考无风险利率的产品缺乏流动性、缺少来自非金融机构参与度。其他过渡挑战包括缺乏某些金融产品所需的点差导致LIBOR改革受阻，以及新冠肺炎疫情影响市场参与者对各事项优先级排序。

金融机构在LIBOR过渡改革中面临重大风险，如LIBOR改革合约修订可能导致贷款双方之间的经济利益转移，由此将带来诉讼风险。争议可能源于一系列问题，包括合同误释或其他因LIBOR与无风险利率之间内在差异而导致的违约，如信用点差调整方法和转换时间引起的行为风险或监管风险。如果未能及时转换遗留合约或者遗留合约没有设永久停止的回退语言，当LIBOR终止时，金融机构面临合同落空风险。另一主要风险为行为风险，体现在过度依赖后备合同条款或在重新谈判期间影响客户获得公平待遇。潜在的信息不对称更易加剧行为风险。

LIBOR过渡过程也会给金融机构带来行政负担，改革推进速度和如何降低LIBOR相关敞口主要取决于金融机构内部的管理能力。金融机构应充分了解并评估各自LIBOR敞口，建立风险评估模型，从而制定产品和沟通策略。货币市场遗留合约的转换，金融机构应考虑将监管和市场指导纳入合约转换计划，标准化的后备条款和重新定价方法适用于大多数LIBOR定价币种和利率期限，以确保及时修改存量LIBOR合约，并消除因修改相关合约造成的不确定性，转换过程中严格执行行为风险管控。对于跨多个司法管辖区、拥有大型产品体系的金融机构而言，金融机构需要针对辖区和产品特征的差别定制LIBOR转换合约修改策略。金融机构向客户推出基于新利率的产品之前，应对所有替代利率产品和定价方法进行严格的测试，验证和批准，以管理围绕新产品功能的主要风险，确保新产品与监管部门发布的相关指南一致。早日采用新参考利率产品的金融机构将引领行业规范，成为新市场的受益者。

国际基准利率改革是金融市场的重大变革，基准利率的转换工作相当复杂耗时，虽然FCA有关合成利率的公告多给市场参与者一年过渡时间，交易双方还是需要尽早开始着手协议变更事宜，确保实现从LIBOR到替代性利率的平稳过渡。■

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来源: 搜狐 中国金融杂志 https://www.sohu.com/a/512656056_481887