本文来源微信公众号“CITICS汽车研究”，作者中信证券。

核心观点

国内新能源汽车景气受补贴退坡影响，短期存压，但中长期向上趋势不变，随着未来更多好产品推出、成本持续下降，有望推动行业换挡至市场驱动。海外市场，欧洲电动化提速，特斯拉国产化超预期，发展再上一台阶。全球视角看，中国电动化供应链最为完善，龙头具备全球竞争力，正加速全球供应，作为全球优质制造资产的价值开始凸显。建议关注：主线一：中游寻找具备全球竞争力的供应链优质企业，重点关注特斯拉供应链、LG化学供应链;主线二：中长期关注有望成功换挡的车企，核心看“爆款”车型及降本能力。

投资要点

※ 国内：驱动换挡，短期存压，中长期向好。中国新能源汽车是国家战略性新兴产业，中长期成长确定性高，但行业景气受到补贴退坡的影响，短期存在一定的压力，随着未来更多好产品推出、成本持续降低，有望推动行业成功换挡至市场驱动。预计我国新能源汽车2019/2020/2021年总销量有望分别达到130/166/225万辆，增速分别为6%/28%/35%，预计2025年，总产销有望超过500万辆。

※海外：欧洲电动化提速，特斯拉（TSLA.US）拓展超预期。全球汽车电动化浪潮已来，欧洲传统车企巨头积极拥抱电动时代，包括大众、宝马、戴姆勒等在加速推动电动平台及车型投放，大众MEB平台首款车型ID.3已正式发布，其他车企全新电动车型也将密集推出。2018年欧洲电动汽车销量约41万辆，预计2019、2020和2021年有望分别达到53、75、110万辆。特斯拉中国工厂历时9个月建成投产，超市场预期，明年产能有望达到15万辆，国产化Model 3上市有望推动销量上一个台阶，引领全球汽车电动化。

※ 供应链：格局逐步清晰，配套海外加速，全球制造的优质资产。全球视角看，中国电动化供应链最为完善，尤其是锂电池及其关键原材料等环节格局明晰，头部企业已具备全球竞争力。动力电池及原材料供应配套在2018年之前相对独立，2019年之后加速配套海外，中国供应链作为全球电动化优质制造资产的价值开始凸显，类似苹果供应链，空间巨大、示范影响强。从全球供需看，下游头部电动车企20家左右，而中游电池及关键原材料环节供应集中在4-6家企业，随着电动车放量，具备产品、规模、成本优势的供应商业绩有望迎来高增长。

※ 重点关注特斯拉和LG化学供应链，寻找具备全球竞争力的优质企业。中国电动化供应商，尤其是锂电池产业链最为完善且具备全球竞争力，有望全球汽车电动化过程中率先受益。整车环节的特斯拉、锂电池环节的LG化学正处于爆发增长前夕，对其上游需求有望明显提升，其供应链中的中国企业多为各领域具备竞争力的龙头，短期看量增明显，中长期看产品壁垒高，具有示范效应，值得重点关注。此外，下游整车长期具备议价权，短期受补贴退坡影响盈利承压，中长期关注有望成功换挡的车企，核心看“爆款”车型及降本能力。

※ 风险因素：新能源汽车销量不达预期;终端价格竞争加剧;成本降幅不达预期，新能源汽车政策波动，技术进步不及预期，原材料价格波动。

※ 投资策略：国内新能源汽车短期还处于补贴驱动向市场驱动的换挡期，但中长期向上趋势不变，海外车企电动化提速，中国供应链具备全球竞争力，有望率先受益，未来成长空间巨大。

建议关注两条主线：

主线一：中游寻找具备全球竞争力的供应链优质企业：1)电池环节的宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、国轩高科;关键原材料与资源环节的璞泰来、新宙邦、杉杉股份、寒锐钴业、当升科技;2)新能源热管理：三花智控、银轮股份;3)特斯拉供应链：三花智控、华域汽车、拓普集团、宏发股份。

主线二：中长期关注有望成功换挡的车企，核心看“爆款”车型及降本能力，重点推荐：比亚迪A+H(002594,01211)、上汽集团、广汽集团A+H(601238,02238)、吉利汽车(00175)、宇通客车。建议关注：恩捷股份、欣旺达、星源材质、天赐材料、赣锋锂业、旭升股份。

报告正文

01 国内市场：行业驱动换挡，短期存压，长期向好

国内景气短期承压，中长期成长趋势不变

新能源汽车从此前主要由补贴驱动高增长，现在逐步向市场驱动、产品驱动转换。从国内新能源乘用车季度销量数据看，2019年三季度销量22万辆，增速同比-19%，首次负增长，短期存在一定的压力。

我们认为主要原因如下：1)新能源汽车补贴继续退坡，尤其是6月份进入执行期，单车型最高补贴已经从2018年的最高约10万元退坡到不到3万元，导致车企(包括很多生产高续航车型的车企)生产积极性下降。2)短续航的A00销量同比出现明显下跌，占比明显下降，3)传统燃油车市场由于六月国五切国六的影响，价格下降较多，与之相对应新能源汽车价格没有下降，存在一定的挤压，短期传统燃油车价格并未恢复。

补贴驱动向市场驱动换挡，行业格局仍在出清

我国新能源汽车在过去十年迎来了高速发展，按新能源汽车行业发展历程，我们将其划分为五个阶段：

第一阶段，2010-2015年，快速起步期：我国新能源汽车2012和2013年的产量分别是1.3万辆和1.8万辆，在新能源汽车补贴政策驱动下，2014年和2015年迎来了高增长，产量分别达到了7.5万辆和32.6万辆，渗透率分别为0.3%和1.3%，增速分别为416%和426%。

第二阶段，2015-2017年，快速膨胀期：高额补贴推动行业高速增长，众多参与者进入新能源汽车产业链各个环节，行业进入快速膨胀期。

第三阶段，2017-2020年，行业出清期：2017年新能源汽车补贴开始退坡，行业进入出清阶段。2017-2018年，补贴政策对长续航、高能量密度电池系统的车型维持高额补贴，对低端车型(以低续航的A00车型为主)的补贴大幅减少，尾部车企及其供应链开始出清。2019年下半年，高端车型的补贴开始大幅下降，行业加速出清。

第四阶段，2021年-2030年，稳定成长期：行业由补贴驱动转向了市场驱动，好产品供给创造市场需求，成本下降进一步驱动行业增长。预计2021-2025年之间，新能源汽车渗透率有望超过10%，到2025年有望达到20%左右。

第五阶段，2030年之后，成熟期：新能源汽车行业在产品力、性价比方面可以和传统燃油车媲美，进入成熟期，新能源汽车渗透率有望达到30-40%之间。

行业换挡第一阶段：2017-2018年，尾部车企及其供应链承压。根据中汽协数据，众泰新能源汽车与知豆新能源2019年以来销量都呈现大幅下滑，预计主要系补贴退坡影响。在补贴加速退坡过程中，尾部车企加速出清，车企销量快速下滑也将会导致其对应供应链加速出清。

行业换挡第二阶段：2019-2020年，高端车型由补贴驱动向市场驱动换挡。随着新能源销售由补贴驱动转向市场驱动，性能优越的中高端车型以及追求性价比的品质车型将会更加受到市场青睐。以比亚迪为首的国内新能源车企在车辆性能、成本控制等方面正不断突破，例如，比亚迪预计2020年推出全新一代成本低性能好的DM技术以及高能量密度的磷酸铁锂电池等。丰田与比亚迪的合作表明比亚迪动力电池技术和电动“e平台”均已具备全球竞争力。“33111”的规划下(高压三合一、驱动三合一、一块多合一控制器、一块屏幕、一块高性能电池)，预计各类控制+电控的成本下降能达到20%。

新能源汽车是国家战略方向，中长期成长趋势明确

新能源汽车是国家坚定支持的战略性新兴产业，中长期成长趋势明确。虽然行业盈利会受到补贴政策退坡的短期影响，但长期扶持的政策导向不变，产业政策从直接补贴向间接扶持过渡，“双积分”、限购限行、基础设施建设、安全核查、电池后处理推进等促进措施有望推动产业健康发展。

市场驱动下，行业需求料将明显分化：1. 经济性驱动运营类新能源占比提升;2. 优质车型促进消费需求。

1. 经济性驱动运营车辆占比提升。经过我们的测算，以同级别燃油与新能源车辆作对比，新能源汽车较燃油车购置成本高4.2万元左右，每年使用成本较燃油车低1.8万元左右，因此预计2.5年两者生命周期成本将打平，后期新能源车辆将具备绝对的运营成本优势。

2. 好车型供给创造真实需求。近年来优质车型不断推出，例如比亚迪的“王朝系列”新款车型、广汽的Aion S，Aion LX、吉利几何A、上汽Marvel X改款等，越来越多更加注重产品力和市场需求的新车型推出有望创造更多的需求增长。

02 海外市场：欧洲电动化提速，外资车企积极布局中国

海外新能源汽车继续高增长，2025年有望超过500万辆

海外新能源汽车2018年销量约100万辆，2019年有望超过120万辆，预计2025年销量有望超过500万辆，CAGR约25%。

海外车企电动新车型2019下半年起密集投放，2020年将是拐点。海外各车企电动车年销量规划宏大，到2025年销量目标总计超1000万辆。同时，为提升电动产品竞争力并降低生产成本，海外车企纷纷引入正向开发的电动平台，将为电动车型推出奠定基础。

节奏上看，2019年底起基于正向电动平台开发的新车型预计将陆续上市，如：大众MEB平台的第一款电动车型ID.3现已发布并将于2019年底在欧洲首发，奥迪e-tron现已上市，保时捷高端电动车型Taycan已经上市，宝马全新电动平台iNext将于2021年上市，戴姆勒eQ系列车型已经开始上市等。在2019年法兰克福车展(全球最早最大的国际车展)上，参展的电动车型达约30款，为历届最多。综上，预计2020年是海外电动车景气拐点。

欧洲车企电动化力度最强

在2019年法兰克福车展(全球最早最大国际车展)电动车型达约30款，为历届最多。从欧洲车企电动车型规划中也可以看到其大力度投入。

欧洲碳排放政策加速趋严，欧洲电动车市场将是海外电动车最大增长极。欧洲市场本身是规模仅次于中国、美国的电动车消费市场，2016、2017、2018年销量分别为22、31、41万辆，CAGR达+35%。未来三年在欧洲碳排放新规要求下，欧洲电动车需求有望加速增长，预计2019-2021年分别实现销售53/75/110万辆，CAGR达+40%。

基于欧洲碳排放新规，我们测算2021年欧洲电动车销量有望超100万辆。2019年4月，欧盟正式通过碳排放新标，要求2020年欧盟出售的新乘用车平均CO2排放标准达95g/km，2025/2030年CO2平均排放量较2021年减少15%/38%，下降幅度、速度远超2015年标准。我们测算2021年在市场无罚款以及罚款20亿/40亿/80亿欧元情况下，欧洲电动车销量分别为136/120/109/85万辆，中性情景下2021电动销量将超过100万辆。

特斯拉国产进度超市场预期

特斯拉上海工厂Gigafactory 3于2019年1月7日在上海投建，仅用时9个月左右便完成了工厂建设。10月中旬起，上海工厂已经进入“pre-production”状。我们预计特斯拉上海工厂初期生产方式为CKD，产能有望于2019年底前达到1000辆/周(年化5万辆/年)水平，后续将陆续切换至直接采购国内零部件。

得益于优势产品力，特斯拉在海外市场销量持续增长。2019年前三季度特斯拉Model 3全球销售20.8万辆，同比大幅+152%，全球三大市场销量持续高增长：1)美国市场：特斯拉超越BBA竞品燃油车，月销稳定在1万辆以上;2)欧洲市场：在挪威、荷兰、西班牙等国销售稳定增长，月销量稳定在5000辆以上;3)中国市场：2019年月销基本保持在4000辆以上，随着9月购置税减免，预计下半年销量有望超预期。

免购置税后进口Model 3价格已提前达到国产价格水平。根据《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》(第二十六批)，2019年8月30日-12月31日，特斯拉Model S/X/3所有车型获购置税减免。由于中国市场购置税免除，9月起中国进口Model 3最低配版本到手价格降至36/42万元，已提前达到国产Model 3的33/36/41万元价格水平。我们预计2020年国产Model 3/Y年产量将达8-12万辆，相应拉动中国区年销售达到10-15万辆水平。

03 供应链：全球融合提速，未来的全球优质资产

格局逐步明晰，全球融合加速

电池双寡头格局，龙头地位稳固。从份额上看，宁德时代、比亚迪居中国动力电池前二，2019年前三季度市占率分别为51%、20%。宁德时代2017年/2018年/2019年前三季度分别装机10.6/23.5/21.4GWh，依靠强大的锂电池制造体系能力持续领先;比亚迪2017年/2018年/2019年前三季度分别装机5.7/11.4/8.8GWh，具备稳定电池自供，并持续拓展对外供应。整体看，目前电池双寡头格局稳固。

电机电控国内市场仍较分散，部分优质企业积极拓展海外。过去三年，比亚迪、北汽新能源市场份额一直稳定在35%-40%的较高比重(考虑部分代工模式，实际份额可能有一定差异)，但由于产品技术壁垒相对较低、技术已经相对成熟，国内电机、电控行业对下游议价力不高，格局相对分散。目前，卧龙电驱已通过配套采埃孚切入奔驰供应链，后续有望持续拓展全球客户，打开增长空间。

正极材料格局保持分散。由于正极材料技术路线与产品多样，单一正极材料企业市占率基本不超过10%。行业新进入者较多，竞争较为激烈。

负极行业三强稳定，纵向一体化降本巩固竞争力。锂电负极材料行业集中度高，国内龙头优势明显，贝特瑞、宁波杉杉、江西紫宸稳居前三，2019年三季度市占率分别为24%、18%、17%，合计占比CR3约60%(过去三年均保持约60%)。当前电动车财政补贴退坡压力较大，龙头企业积极向上游纵向布局石墨化、针状焦等实现长期降本，并有望持续保持市场竞争力。

隔膜格局全面向好，份额向龙头加速集中。锂电池隔膜行业重资产属性强、技术壁垒高，湿法隔膜用量高速增长带动上海恩捷、星源材质2019年前三季度市占率分别提高至31%、14%。2019年恩捷股份公告拟收购苏州捷力，有望外延推动行业集中度进一步提升。竞争格局持续优化，当前价格下降已经明显趋缓。此外从全球视角看，星源材质、上海恩捷配套LG化学等海外客户比重高，凭借成本优势持续在全球范围实现国产替代，长期增长空间大。

电解液行业价格趋稳，格局基本稳定。行业经历过去两年价格战后，我们预计当前电解液价格已经基本稳定。同时一梯队头部企业(天赐材料、新宙邦、江苏国泰等)凭借成本优势、定制化能力、客户壁垒优势，继续保持行业领先。龙头企业已经进入海外配套，预计后续对日韩客户销售业务依然有上升空间。

钴资源龙头嘉能可部分停产，推动钴价企稳。全球钴资源集中度较锂更高，嘉能可作为全球最大的钴供应商，在产量和贸易量上具有绝对话语权，2019年8月，嘉能可宣布暂停旗下Mutanda钴矿生产，影响全球钴供应量近3万吨，行业供给过剩局面显著好转。同时由于钴价大跌，刚果金手抓矿产量明显下滑，钴行业供需格局预计在2020年转为紧平衡，钴价仍具备上涨动能。

全球锂资源寡头垄断格局不改。2018年以来，澳洲新建锂矿产能大量释放，造成供应端大幅过剩并对矿价形成显著冲击。随着2019年锂价不断下滑，澳矿已出现明显的停产减产现象，南美盐湖产能扩建速度也放缓，全球锂行业供给过剩局面有所缓解。预计2020年行业供应过剩局面不改，但随着上游不断出清，行业龙头市场地位不断巩固，锂价已不具备大幅下跌的条件，预计维持底部运行行情。

全球融合加速：2019年是融合的元年

全球动力锂电池六大龙头企业格局已经形成。当前宁德时代、比亚迪、松下居动力电池出货量前三位;LG化学凭借目前全球最高的锁单量，后续出货量有望持续高增长;三星SDI凭借对宝马等欧洲电动车企大客户配套，市场份额稳定;SKI近年来大力布局动力电池，获得较高后续增量订单。

2018年及之前，国内和海外动力电池配套相对分割;而2019年之后融合加速，多点配套开启。国内市场，预计LG化学将配套特斯拉上海工厂，公司已与吉利签署成立动力电池合资公司协议;海外市场，宁德时代已经获得多家欧洲车企订单，德国工厂于2019下半年开建，后续陆续供应大众、戴姆勒等电动车型。

LG化学在全球20大汽车品牌中已与其中15家展开合作。公司在韩国(现代起亚)、美国(三大巨头)、欧洲(大众和戴姆勒)均进入了龙头客户供应链，并且预计2019年底将进入特斯拉供应链。

四大材料全球替代开始加速

国产四大材料龙头企业已经成功进入海外电池巨头供应链。(1)电解液环节：新宙邦已经进入LG化学、三星SDI、松下三家巨头供应链。(2)负极材料：璞泰来、杉杉进入了LG化学、三星SDI供应链，贝特瑞凭借在天然石墨领域的优势进入了日韩供应链。(3)正极材料：当升科技、杉杉股份、厦门钨业等突破市场。(4)隔膜：龙头恩捷股份全面配套海外锂电池企业，苏州捷力、星源材质多年保持向LG化学供应隔膜。我们以LG化学中国工厂为例，其动力圆柱电池已经几乎100%实现国产采购，动力软包电池也已实现50%左右国产采购。

动力电池、四大关键原材料、钴锂等环节，未来将是全球的优质资产。1)锂电池全球产量规模方面：中国具有最完善的供应链，2016-2018年中国动力电池出货占全球份额约65%/62%/59%，份额比重超过一半。2)锂电池供应链方面：中国、日本、韩国是全球锂电及材料的核心制造区域，中国在横向比较中具备成本低、迭代快的优势。

动力电池、四大关键原材料的优质供应链未来三年供给预计都将处于紧平衡状态。当前下游整车OEM企业电动化规划宏大，放眼全球，约20家龙头电动车企先后锁定6家动力电池龙头供应商订单。而从动力电池企业进一步采购各材料的格局看，单一原材料细分市场，优质头部供应商仅3-5家。因此，动力电池产业链上游格局呈现“漏斗状”。

04 投资机会

特斯拉供应链

特斯拉国产化超预期，预计2020年上海工厂生产8-12万辆。特斯拉国产化超预期，预计上海工厂Model 3/Y车型的产量2019-2023年分别为0.6/11/22/33/45万辆，相应预计拉动电池需求2019-2023年分别为0.4/6.6/13/20/27GWh。

特斯拉销量大增，供应链国产零部件厂商受益。依托中国成熟、高效的零部件供应链体系，大量零部件料将国产化、本地化供应。其中：预计旭升股份、拓普集团、三花智控、宁波华翔、华域汽车、岱美股份等单车价值量较大。

LG化学供应链

海外车企电动化进入拐点，LG化学配套电池确定性高，供应链直接受益。特斯拉放量，LG化学南京工厂预计配套其上海工厂，同时欧洲车企进入新车密集投放期，LG化学配套欧洲车企车型最多。我们预计两大驱动力将拉动LG化学动力电池2019-2021年销量达20/39/65GWh，带动整体锂电池销量达36/57/86GWh，对应四大原材料采购需求未来三年CAGR高达+55%。

LG化学供应链把握当前业务比重高及后续弹性大的标的。我们测算，目前星源材质(隔膜)配套LG化学业务占比较高，而璞泰来(负极)、恩捷股份(隔膜)虽然目前占比较低，但后续受LG化学需求增长快拉动，预计带动业绩增长弹性较大。

整车环节：看爆款车型及降成本能力

我们认为，目前已经具备领先的电动平台能力和爆款车型潜力的车企包括：比亚迪、广汽集团、上汽集团、吉利等。

比亚迪有望通过“优质产品、低成本”实现成功换挡。比亚迪低成本战略领域持续投入，通过“33111”，即驱动3合一、高压3合一、1块多合一控制器、1块智慧屏幕、1块高性能电池，保持了在行业内的集成化、平台化程度领先。

比亚迪新一代DM技术有望保持插混车型成本优势。公司DM1、DM2、DM3技术持续更新发展，重点提升了公司PHEV车型的切换平顺与动力性能。公司预计2020年底将推出新的DM4第四代技术，2021年所有车将有望搭载DM4。DM4除了性能、集成度进一步提升外，最重要的是成本有望继续下降，对于典型的15-20万元级别主力电动车型有望实现电动仅比燃油车价高约0.7万元。

发力LFP电池低成本技术，拓展与高镍三元电池差异化的长期降本路径。比亚迪目前正研发新一代磷酸铁锂电池，一方面有望通过大单体技术实现体积能量密度较现有磷酸铁锂电池提高约50%(意味着同等情况下存储空间节约一半，质量能量密度预计也将有一定程度提高)，另一方面有望使电池生产成本下降30%。

风险因素

(1)新能源汽车销量不达预期;

(2)终端价格竞争加剧;

(3)成本降幅不达预期;

(4)新能源汽车政策波动;

(5)技术进步不及预期;

(6)原材料价格波动。